对于任何立志于成为中国机构投资人标杆的母基金来说，风险控制具有重要意义。尤其在激励机制不到位和资产组合逐渐庞大之后，风险控制工作不但可以起到内部制衡作用，还可以在投资人面前体现基金运营的专业性和透明度。

     私募股权投资被公认为是各类投资当中风险最高的产品之一。虽然近年来关于私募股权投资的研究逐渐增多，但由于私募股权投资行业没有一个连续性的定价市场，导致研究私募股权基金投资风险的工作很难操作。而即使是在现有的研究成果当中，由于信息不透明的缘故，诸多观点也较缺乏足够的客观性。

     然而，对于任何立志于成为中国机构投资人标杆的母基金来说，风险控制具有重要意义。尤其在激励机制不到位和资产组合逐渐庞大之后，风险控制工作不但可以起到内部制衡作用，还可以在投资人面前体现基金运营的专业性和透明度。

     本文的主要观点包括：1.双层分散化投资的特点可以使母基金亏损的概率降至零;2.弱流动性和信息不透明是导致私募股权基金投资风险的主要原因;3.严谨的尽职调查是衡量和缓释基金投资风险的最佳方法;4.大型机构投资人的风险监控更加注重信息的量化，并习惯用打分的方法对风险进行系统性评估。

     风险与风险控制的定义

     国际标准化组织编制的ISO 31000(2009)/ISO Guide 73将风险定义为“不确定性对目标的影响”，这种定义既包含负面影响也包含正面影响，属于广义风险。而狭义的风险定义是“未来产生损失的可能性”，这种定义只包含负面影响。根据2003年出版的Wall Street Words，金融领域的风险既包含低于预期收益的可能，也包含高于预期收益的可能。

     同时，ISO 31000也对风险控制进行了界定：风控是一种综合性的活动，由多道程序组成，包括对风险的确认、评估以及按风险程度进行分级，最终应用多种综合经济手段对风险进行监控，从而控制损失发生的可能性或者增大收益发生的可能性。根据ISO 31000 的风控实施原则，风控的过程包括三个步骤：

     ①识别与梳理出潜在风险

     企业可以从两种角度来识别与梳理潜在风险：一种是从“风险来源”分析，如风险是由公司员工还是由股东造成的;另一种是从“后果”分析，如风险后果将造成资金的损失。当角度确定后，就可以对风险进行更详尽的梳理。

     ②对各风险发生的可能性与其导致的后果进行评估

     完成对风险点的识别与梳理后，企业需要对这些风险点的影响(多数为负面影响)和风险发生的可能性进行评估。由于评估所需的信息不易获得，风险评估往往难于合理的估计风险发生的可能性与可能造成的影响。

     ③寻找应对各类风险的方法

     应对风险的方法通常分为四种:回避风险(避免遇到风险);减轻风险(缓解、弱化风险);分担风险(转移部分风险给其它主体);承担风险(预备资源来承受风险所导致的损失)。企业可以将这四种方法进行组合，寻找较优的风险应对措施。

     母基金业务的风险与回报

     母基金(Fund of Funds，简称FOF)是私募股权(Private
Equity，简称PE)领域中一种重要的投资种类。通过将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，FOF使投资组合实现多样化，从而降低了投资的整体风险。由于FOF通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，一些资源有限的投资人则选择通过FOF参与到一般情况下较难进入的PE基金中。

     在整个投资价值链中，FOF同时扮演了普通合伙人(General Partner，简称GP)和有限合伙人(Limited

Partner，简称LP)的双重角色：面对企业、富裕家族、捐赠基金和社保基金等投资者时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资。而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

     与直接投资企业和投资PE基金相比，投资FOF的风险更小。这主要是由于母基金投资了多只PE基金，而这些PE基金又投资了若干企业，其双层分散化投资的特性使得FOF投资组合的整体风险得以降低。

     管理资产20亿欧元，投资了近200只PE基金的European Investment Fund(简称EIF)在2004年对FOF的风险进行了研究。结果表明无论是VC基金还是Buyout基金，投资FOF时出现极低或极高回报的概率都要远低于投资企业和投资PE基金。此外，FOF的投资回报向均值收敛的程度最高且无全面亏损的可能。

     EIF测算显示：对于VC投资来说，直接投资企业的平均回报倍数达到了6.2倍，属三种投资形式当中最高的，但其标准差53.8也是其中最高的。此外，直接投资企业的亏损概率高达42%，而投资FOF的亏损概率只有1%。这都揭示了直接投资企业的高风险特性。很明显，当LP缺乏自行开展投资业务的能力时，他们最好选择投资基金或投资FOF来降低风险。

     一般来说，Buyout基金的风险和回报都较VC基金要低，而投资Buyout  FOF的亏损概率要比投资Buyout基金还低。在分散化投资的作用下，Buyout FOF显然更加安全，但其获得高回报的可能性也随之消失。

     母基金业务的潜在风险梳理

     风险控制的第一步工作就是识别风险。因此，将FOF所面临的各类风险进行梳理，归纳出主要的风险类别是管理母基金风险的关键。在国外关于PE基金投资风险的众多研究中，提及较多的当属基金的流动性风险，即站在投资组合的角度，LP对基金现金流入与流出的管理风险。

     例如，Center for Management Buyout Research对英国239家机构投资人进行了调研，结果显示基金的弱流动性被认为是最大的风险，其次是信息透明度和法律风险。

     而来自Kellogg商学院对于PE基金投资的风险研究表明：在35家被访LP当中，有77%的LP选择基金的弱流动性与杠杆并列为最大的风险，其次是GP的风险，得票率占67%。

     此外，Investing in Private Equity Partnerships: The Role of Monitoring and Reporting的作者Kay Muller在2008年对24家LP(其中58%是FOF)进行了访谈，发现超过80%的LP视GP为最大的风险，其次获票较多的风险包括 “丧失投资纪律”(超过75%的LP选择)和“资金流动性和未退出资产的估值”(超过50%的LP选择)。

     虽然以上列举了一些LP对于PE基金投资风险的看法，但国外机构对于PE基金投资风险的权威梳理却鲜有发现。目前，已找到的多数分类方法不成体系，且无从深入了解其分类的依据。

     为了弥补系统性风险分类的空白，我们结合以上分类的内容并根据国内知名PE基金的风险因素提示和风控制度，自行梳理出PE基金投资当中所面临的潜在风险。在梳理的过程当中，我们坚持了麦肯锡咨询“相互独立，尽量穷尽”(Mutually Exclusive, Collectively Exhaustive，简称MECE)的原则，力求得出符合PE基金投资特性的风险体系。

     私募股权基金投资风险的独特性

     在众多投资风险当中，弱流动性和信息不透明是最能体现PE基金投资独特性的风险。

     (1)弱流动性

     弱流动性是PE基金投资最显著的特点。PE基金投资的许多风险都与弱流动性相关，其中主要体现在两个方面：

     ①出资违约风险。PE基金投资是一种长期投资，基金存续期通常在10年左右。期间，LP无法预期现金流入与流出的具体时间。当GP发出缴资通知的时候，LP往往被要求在短暂的期限内完成出资。一旦LP无法履行出资承诺，即要面临严苛的违约惩罚。为了避免违约情况的发生，LP需要长期预留足够的现金或现金等价物以履行出资承诺。

     ②资产变现风险。对于PE资产来说，LP可以通过PE二级市场出售其持有的基金份额。但PE二级市场参与者较少，严重缺乏流动性，导致PE资产在二级市场上的价格往往偏离其真正价值。所以当LP面临财务危机的时候，通常需要将其持有的PE资产折价出售方可变现。

     在大市场环境突变的情况下，弱流动性甚至可以给基金造成致命性创伤，“过度承诺”就是一个例子。过度承诺是指LP对多家GP做出出资承诺，其承诺总规模超出了基金总规模。由于LP只有在GP投资项目的时候才需要履行出资承诺，而GP在基金存续期间的任何时刻都有可能返还LP的投资成本及收益，所以LP有可能在没有完成全部出资之前就已经收回了一部分现金。为了提高资金的使用效率，LP可以将早期收回的现金再投入使用，利用现金流入与流出的时间差来达到过度承诺的目的。而当LP现金流断裂，无法履行出资承诺，且无法在短时间内将其PE资产变现的时候，LP就会面临财务危机。

     瑞士私募股权基金公司(简称PEH)就是一个典型的过度承诺案例。PEH创建于1997，是一家从事FOF业务的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14亿瑞士法郎。之后，PEH试图最大化利用资金，其过度承诺比例在2000年的时候一度达到202%。不幸的是2000年互联网泡沫破裂，许多投资失去了退出的途径，企业经营业绩大幅下降，需要追加投资方能维持生存。面对簇拥而至的缴资通知，PEH的资金一度无法周转，不得不低价变卖PE资产，最终濒临破产。

     (2)信息不透明

     由于PE行业不受限于政府监管机构强制披露信息的要求，外加委托代理关系所导致LP与GP之间的利益冲突，PE行业的信息存在极度不透明的问题。LP做投资决策时不但无法获取一些敏感信息，还会出现GP掌握比LP更多信息的信息不对称现象，降低了PE市场的有效性。而信息不对称又会引发两种风险：

     ①逆向选择。信息不对称使得业绩较差的GP有机会与业绩较好的GP一同竞争市场上的LP资源，导致部分LP资产配置效率低下。为了避免难以辨别优劣GP所导致的损失，LP可以要求GP承诺一个优先回报率(Hurdle Rate)，以期尽可能降低由于逆向选择所造成的投资风险。

     ②道德风险。道德风险是指在LP投资完成后，GP可能做出的有损于LP利益的行为，例如GP擅自挪用资金，投资于非PE类的资产。降低道德风险的方法之一是LP选择分期出资，使自己获取更多时间来了解GP，降低一次性出资所可能带来的不可逆损失。

     通常情况下，GP与LP之间的利益冲突往往使GP只会向LP披露有利于自己的信息，因此LP不得不更加依靠历史业绩来判断GP的潜在投资能力。而当GP建立起优异的历史业绩后，许多LP会来追捧这些GP，使优秀的GP获得更大的话语权，导致LP提高信息透明度的期望变得更加渺茫。

     其实，信息不对称的问题对于FOF来说更加严重。因为FOF的投资结构是双层委托代理关系，即FOF和GP之间与LP和FOF之间存在着两层委托代理关系的嵌套，这就加大了风险监控的困难。